摘要：政府背景公司作为推动当地投融资的重要载体，是银行的核心合作伙伴。在“六稳六保”下，政府背景公司融资结构发生重大变化，城投债有期限长、价格低、用途广泛、流动性强、可滚动发行等特点，更加契合政府背景公司融资需求，城投债可帮助其信用窗口不断延期。同时，政府背景公司的银行贷款占比逐渐减少，非标产品日渐萎缩，政府背景公司的市场化转型更像是“评级化转型”，即为了获得高评级与发债便利而顺应评级公司要求，包括提高股东层级，合并政府背景公司，政府注入资产，成立或收购现金牛企业等。银行与政府背景公司的合作也将面临新局面。

一、政府背景公司融资渠道

总体来看，政府背景公司与银行合作模式分为三大类：银行贷款、标准化产品和非标产品。但无论哪一种方式，银行依然是底层资金的主要供给方，只是通道不同。

1.银行贷款

（1）流动资金贷款：

2015年前，政策要求较为宽松，大量政府背景公司获得流动资金支持；2018年，财政部23号文颁布，银保监局“穿透式”管理，流贷一度陷入停顿；2019年，国办函40号文出台要求商业银行积极参与政府隐性债务置换。目前，将地方政府子公司以现金流包装，同时由高层级主平台担保的流动资金贷款模式成为市场热点。

（2）项目贷款：

平台公司有一些具有现金流的开发项目，如污水处理厂建设、景区建设等。可将项目作为融资标的，需要做到现金流全覆盖，合规要件齐全等。

（3）房地产开发贷款：

通过自身政府背景的拿地优势和合资公司账务处理的灵活性，涉足房地产领域，可发放房地产贷款。

2.标准化产品

城投债采取在证券交易所或银行间市场发行的方式，一般由券商或银行承销，由评级公司进行评级，报发改委以及交易商协会或交易所审核后上市发行。

（1）债务融资工具

主管机构为交易商协会，资金用途可用于企业的生产经营，也可以用于偿还前期债务。包括短期融资券，超短期融资券，中期票据，PPN（定向工具）等

（2）企业债

主管机关为发改委，募集可用于固定资产投资和技术革新改造方面等，每期企业债的补流资金额度不超过当期发行金额的40%。

（3）公司债

主管机关为证监会和交易所，用途广泛且灵活，包括固定资产投资、技术更新改造；改善公司资金来源结构、调整公司资产结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等。发行方式可定向发行或公开发行。（定向发行就是私募债，公开发行就是公募）

3.非标产品

能够在银行间市场和交易所市场（上交所和深交所）进行买卖的，即为“标准化产品”，其他的一概认为“非标产品”。非标业务产品主要就是“结构化业务”和“并购”类等业务，其中，以“结构化业务”为主，更直白一点讲就是“通道类”业务，这个通道就是“信托”通道、各地金交所通道等，也包括理财直融工具与债权融资计划等。

二．政府背景公司融资结构变化趋势

1.银行贷款与非标产品前期快速增长

2008年后，在“四万亿”刺激政策的推动下，政府背景公司雨后春笋般地成长起来，并在银行获得了超过95%的融资规模。2013年后，随着表内信贷政策的日趋严格和非标业务的兴起，大量表内平台贷款转向信托、资管计划、委托贷款等表外金融工具。同时，平台公司将其中一部分资金通过供应链金融、委托贷款等形式，拆借给民营企业或开发商使用，变相增加了银行贷款的信用风险。

由于政府背景公司贷款数据不宜取得，本文用总贷款变化来描述其趋势。从图1也可以看出银行贷款在2013年之前一致保持15%以上增长率，2013年末银行贷款总额以及达到71.89万亿元。随着监管机构的穿透式监管，表内融资的合规性越来越强，借道融资已成为历史。近年来银行贷款增速也略有下降，至19年末贷款增长降到了十年最低的12.3%，考虑到个人贷款与非政府背景公司贷款增幅的上升，政府背景公司贷款增幅下降更大。

图1.银行贷款变动趋势图

单位（亿元，%）

数据来源：人民银行

2.标准化产品后来居上

2011年，仅有737支城投债，存续余额也仅有10284万亿万。2018年《资管新规》以及财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》文件的出台，政府背景公司粗放式融资的步伐就此画上了句号。非标产品的违约对银行的城投信仰产生了冲击，2018年和2019年非标违约城投数分别为15家和38家（上述违约最终都得到了解决）。2019年《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号文）的出台，特别是2020年伊始在全球疫情对经济的巨大冲击和政策推动下，AA级政府背景公司3年期公司债发行价已经跌破5%，银行投资起到了至关重要的作用，政府背景公司的信用风险爆发期也被整体后移。

从下图可以看出，城投债在2011年后几年均以20%以上的幅度飞速增长，后受到非标产品的替代作用，增长幅度一度降低至7%左右，但近年来反弹至15%左右增长率，超过贷款增速，更加超过在萎缩中的非标业务增速。截至2020年10月末，已有12604支城投债，存量余额达到104191亿元。

图2.城投债发展趋势图

数据来源：wind

备注：wind口径：在募集说明书的发行人业务情况中，“发行人基本情况”中的股东为“当地地方政府或下属机构”，在“公司业务”中提到该公司的业务是当地城市的基础设施服务或公用事业等。

3.高评级债券不断增多

作为与政府有着紧密关系的政府背景公司，评级公司在对其进行评级时一方面考察政府背景公司所在地区经济财政实力、平台地位以及政府支持力度，另一方面考察政府背景公司自身信用状况。大多平台越来越重视城投债的评级结果，并通过政府资源的重组和有效利用，扩大公司净资产水平，优化主营业务收入结构，提高利润额，更符合市场投资需求，与评级思路相契合。从下图中也可以看出，AAA评级的债券无论是从余额还是从增长速度来看均高于其他低评级产品，其中AA主体评级债城投债在最近五年甚至呈下降趋势。从高层级平台的财务报表中也可以看出，短期借款和长期借款占比越来越少，应付债券和长期应付债券占比越来越高。

图3.城投债分评级变动趋势图

数据来源：wind

从城投债品种来看，公司债和中期票据成为主流，分别占比达到32%和29%，企业债与定向融资工具也占比较高，达到17%和15%，超短融占比7%，其余项目收益票据与资产支持证券等占比不足1%。

图4.城投债结构图

数据来源：wind

三、表内贷款与标准化产品的差异

非标业务日渐萎缩，表内贷款与标准化产品是银行与平台合作的主要增长点，两者的大相径庭导致在业务流程和审批偏好上均存在较大差异。

1.信用逻辑不同，城投债隐含政府信用

表内贷款信用风险的分析主要是基于第一款来源和第二还款来源，也就是举债主体的经营情况和担保情况。但是城投债信用分析的核心是判断地区再融资是否畅通、是否会发生影响再融资的事件。这不仅与当地债务滚动压力有关，也与关键时刻当地政府能及时动用的资源多少有关。比如当某地区城投债面临较大资金偿付压力时，当地政府动员银行认购当地城投债，以避免低等级城投债发生违约风险拖累整个区域。行政级别高的城投平台所发债券被优先保障兑付的可能性更大，所以表内贷款与城投债风险本质不同。

2.违约成本不同，城投债违约影响较大

公开发行的城投债，尤其是当地主平台发行的债券隐含了当地政府的信用，若有可能发生违约时，平台公司会顾忌对整改市场的影响。一旦有公开债券违约，市场第一时间会对违约信息进行解读和发散，影响面就迅速扩大，甚至会影响到整个地区的未来融资。因此投资者会认为发行人更加不愿意公开债券的违约，哪怕是银行贷款的违约或者利息延期支付，都是可以和一对一去协商，但公开违约后果严重。因此，城投债虽出现过违约，但都经过协调而解决。

3.流动性不同，城投债流动性强

传统信贷为点对点产品，而债券发行面对众多投资者，标准化产品在公开市场发行，在二级市场可以交易，流通性对产品定价及风险均有较大影响。类似于上市公司和非上市公司股权的价值有巨大的差异，从债权的角度来说，上市债券与普通银行贷款的必要收益率也不同，因为上市债权包含了流动性溢价。

4.审批要求不同，城投债审批责任分散

传统信贷银行拥有最终审批权，有些前提条件是银行内部管理的要求。公开发行的债券有外部监管机构的隐含审查，也有承销商的把关，从公司治理的角度来说，审批责任并非表内贷款一样集中内部，而是分散于内部和外部各种机构。

从合规性要求来看，流动资金贷款必须要测算出真实需求，项目贷款要求合规要件齐全、现金流全覆盖等，且对资金流向有较严格的监管。城投债用途则广泛一些，可以用于归还债务，补充流动资金等，资金使用也更灵活。

5.融资成本不同，城投债更低

以江苏省为例，本文计算wind数据库中江苏省6160支城投债发行价格如下。

数据来源：wind

可以看出，城投债利率中枢近几年进一步下行，其中主体评级达AAA平台的城投债2020票面发行利率仅有2.79%，这在表内贷款是不可能做到的。即使AA+平台的3.95和AA平台的5.07，比表内贷款也低很多。低廉的融资成本为缓解政府背景公司财务压力起到了极大作用。

6.产品期限不同，城投债更长

政府背景公司融资中流动资金贷款占比曾高达三分之一左右，但所有的流动资金贷款其实已经成为长期铺底资金年年周转，故政府背景公司更偏好长期融资，城投债恰好能满足这一要求。

图6.江苏省城投债发行期限结构表

单位：亿元

数据来源：wind

从江苏省十年来城投债发行情况可以看出，十年来累计发行4.4万亿元，其中两年以下1.25亿元，占比超过四分之一，2年-4年的约为0.9万亿，4年-6年的约为1.3万亿，6年-8年的约为0.89万亿。即可以看出中长期债券占比超过三分之二，原高于银行中长期贷款的占比。表内中长期贷款需与经营模式，现金流量相匹配，而城投债期限主要根据市场情况而定，补充流动资金用途的城投债也可以做中长期，十分契合政府背景公司融资需求。

四、评级公司主要考虑因素

从上文分析中可以看出，银行表内贷款要求严格，已难以满足政府背景公司日益高涨的融资需求，而非标产品监管更加透明化，所以标准化的城投债将渐渐成为政府背景公司的主要融资工具，而发债的关键要素之一就是评级。评级对发债的规模，成本都十分关键，本文查阅主流评级公司的评级说明，总结认为目前主流评级公司对政府背景公司的评级主要参考一下几点。

1.地区经济财政实力、平台地位以及政府支持力度

（1）地区经济财政实力

由于政府背景公司在我国城镇化过程中的地位不可动摇，未来的发展仍取决于当地的城镇化程度。同时，大部分政府背景公司主要业务仍然还是从事公益性或准公益性项目，因而，地方经济财政实力仍然是对政府背景公司最重要的评价要素。

（2）平台地位以及政府支持力度

平台地位包括行政级别和区域地位，行政级别越高，获得政府支持的力度也越大。区域地位重要性包括所从事的项目对当地经济的重要性、获得政府主要部门或主要领导人的支持意愿以及获得政府项目和资源的程度等。

2.政府背景公司自身信用状况

（1）财务实力方面

资产质量较好、净资产规模较大、收入水平高且具有可持续性、现金流充沛的政府背景公司财务实力较强。

（2）负债方面

负债水平较低、长短期债务分布合理、对外担保规模较小、再融资能力强的政府背景公司信用质量较好。

（3）公司治理方面

治理架构规范、内控机制和管理制度健全、人员素质高的政府背景公司治理相对较好。

（4）业务和项目质量方面

业务具有适当多元化且具有可持续性、项目收益性较好、能持续稳定从政府获得优质项目的政府背景公司信用质量将会较好。

五、政府背景公司转型情况

政府背景公司行政色彩浓厚，自身造血功能匮乏，还款压力逐年加大，偿债资金缺口大。在手公益性项目未建立成本补偿机制，对政府的借款、垫付款金额过大，国家各项监管从严后，项目变现及时性受到影响，在市场化转型中困难重重。

但与此相反的是，政府背景公司在评级中却一路高歌，江苏省AAA评级平台已有19家，AA+主体评级平台已有78家。由于城投债越来越受到政府背景公司重视，故政府背景公司与其说在进行市场化转型，也可以说是在进行“评级化”转型，不少平台邀请券商作为顾问，尽可能的达到评级要求。本文通过查阅等多家政府背景公司财务报表与转型情况，认为主要通过以下几个方面进行。

1.整合政府资源，扩大发行主体净资产

地方政府拥有国有企业股权、土地使用权等有效资产，正在与主平台整合以增加债券发行主体的净资产规模，提升主体信用评级，提高国有资产的融资功能。

（1）通过政府主导下的企业合并将多个政府背景公司组建成一个投资集团，通过政府财政或国资直接控股提升发债主体的区域地位；

（2）研究发现地方政府在首次债券发行前会显著增加对融资平台的土地资产注入和国有股权划转，以达到快速扩大融资平台资本规模的目的；；

（3）将与财政的往来款项，转为对公司的资本注入或经营注入，减少公司对政府的负债；

（4）剥离严重资不抵债的子公司并寻求可能且有利的资产重新评估。      剥离学校、医院等公益性资产和储备土地等为无效资产。

2.确定主营业务范围，形成适当规模的主营收入和净利润

城投债市场认可的业务范围包括：委托代建项目投资、工程施工、土地一级开发、保障房建设、公共事业收费（供水、燃气、公交）、其他持续性经营性业务收入等，政府背景公司在转型中呈现以下特征。

（1）通过政府补贴或其他政府背景公司合作购买增加发债主体主营业务收入，帮助融资平台达到债券发行的”门槛”要求；

（2）利用自身优势成立商贸公司或其他现金流比较容易包装的企业，做大营业收入，同时剥离严重亏损的子公司或业务模块；

（3）根据企业会计准则的规定，进行合理的账务调整，清理部分往来账项，将应该或可以转为收入的账项转为营业收入；根据权责发生制度，将符合条件的成本费用类支出进行资本化处理。

3.关注关键评级指标，确保报告期内达标

评级公司对政府背景公司的评级中是通过部分关键可量化的评级指标进行的，政府背景公司在经营转型中更加关注此类指标，确保评级结果，例如以下几点。

（1）政府背景公司更加关注期末净资产，资产负债率，主营业务收入，期末净利润等符合评级要求，审慎进行账务处理，并控制低风险额度和对外担保总量。

（2）为体现政府支持，平台公司偏好报告期内披露曾获得政府在补贴收入、国有资产划拨、税收优惠、土地出让收益返还等方面的支持；

（3）为体现平台地位和公司质量，发债主体倾向于变更高层级的国资委或管委会控股，从事的业务具备一定的区域垄断性；建立公司治理结构，确保重大事项决策等管理机制健全等。

六、商业银行与政府背景公司合作建议

1.顺势而为，加强政府背景公司合作

随着监管要求与平台需求的变化，平台融资结构发生了重大调整，真实流动资金需求与合规项目的表内贷款越来越少，非标产品被监管严格限制，标准化的城投债将成为平台融资主要手段，也符合政策导向开正门，堵后门。在此背景下，商业银行可顺势而为加强对高层级政府背景公司标准化产品的方案设计与营销力度，赚取中收与投资收益。同时也需关注城投债政策敏感性较强，在急速扩张后，尤其是疫情优惠行情结束后，城投债价格与期限走向均不明朗，可考虑适当控制低层级平台合作金额，避免其周转不灵，尾大不掉。

2.积极转型，寻找业务发展第二曲线

与表内贷款相比，城投债价格低，期限长，用途广泛，信用逻辑与政府挂钩，违约成本较高，受到投资者认可，与平台公司融资模式高度契合。有助于其降低成本，滚动发行，将信用窗口持续延期。事实证明，传统信贷已难以符合政府背景公司融资要求，公开市场的直接融资将成为其主流模式。银行可以此为契机，在政府背景公司资金充裕之际，适当整改前期不合理融资，同时加强对实体经济支持力度，在先进制造业和现代服务业寻找业务发展第二曲线。

3.审慎甄别，防止评级化转型的空壳公司

近年来平台融资功能逐渐剥离之后，政府背景公司纷纷进行市场化转型，也基本上形成了经营性业务板块，但复合型人才储备不足，产融结合动力不强。平台主体信用评级持续走高，市场化转型更像是为了发债的评级化转型，本质仍是为了低成本的快捷融资。

因此，在表内授信中更需审慎甄别政府背景公司是真实的市场化的经营，或是为了提高评级进行的无商业实质的包装。对于仅仅有开票，有现金流，但以倒买倒卖或者关联交易为主的空壳公司要坚决控制授信，防止借道融资；对于凭借政府背景介入的优质市场化项目可根据真实流动需求适当介入。

作者系江苏银行中级审批人，在金融纵横，江苏银行业等刊物及江苏银行内部发表十数篇调研文章；曾获中国电子银行网金融文字节三等奖，南京金融学会征文一等奖，获评江苏银行“行业小专家”。

责任编辑：王超