田利辉 伦敦大学伦敦商学院博士，金融学教授、执业律师，国家级人才计划入选者。现为南开大学金融发展研究院院长、百青特聘教授。

2021年是“十四五”的开局之年。回顾过去的五年，我国资本市场一手抓强化监管、防范风险，一手抓开拓创新，取得了可圈可点的成绩。五年中，我国上市公司数量连续跨越3000、4000家两个量级，目前已超4100家，市值近80万亿元；股票市场投资者数量达到1.76亿，超过许多经济大国人口总额；注册制进入实施阶段，改变了中国长期实行的股票发行审批制机制；对外开放明显提速，实现由“量”到“质”的飞跃……“十三五”规划中关于资本市场改革和发展的重点都已经落地实施。那么在“十四五”期间，我国资本市场又将有哪些新的发展方向？为此，本报记者专访了南开大学金融发展研究院院长田利辉教授。

资本市场高水平对外开放新格局的构建思路

《金融时报》记者：中央多次强调，要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。更高水平的对外开放是双循环新发展格局的内在要求和重要动力，而资本市场是我国对外开放的重要窗口。您认为双向开放将如何影响我国资本市场？

田利辉： 双向开放一方面可以引进境外资本，服务中国实体经济，促进国内大循环；另一方面可以参与国际资产定价，持股海外优质企业，提升中国在全球价值循环和分工体系的影响力。

一方面，对外开放能够优化我国的市场环境，促进内循环。资本市场的国内大循环是资本市场市值增长和上市公司质量提升的良性循环。实现这一良性循环需要引进新的资本。我国当前通过局部开放，获得北向资金等新增资本，提升我国市场的活跃度。北向资金往往是历经个股爆仓崩盘、市场大起大落的机构或个人资本。在沪深市场投资时，往往会选择当前估值不高但具有发展前景的企业进行投资，实践价值投资的理念。实际上，当前股市的抱团现象和北向资金的投资不无关系。这说明，对外开放引进的境外资本能够推动沪深市场的价值投资。而且，由于汇率等交易成本，境外资金持股期会相对较长。在长期持股中，投资者需要用手投票，保障投资回报和实现企业成长。外部资本能够提升我国上市公司的治理水平。允许境外资本参与中国证券市场可以提高我国市场效率、公允定价和企业治理。

另一方面，对外投资能够锻炼我国专业金融机构，提高国际竞争力。中国投资者迟早需要走出国门，进行全球资产配置。随着实体经济的发展，我国成为农产品、能源和芯片的进口国，但是美国等西方国家开始限制我国企业家通过直接投资控股收购国外企业。而证券市场参股持股境外优质公司有助于我国国家安全。当前，鉴于人民币升值已成趋势，金融资本的对外投资尤为迫切。值得注意的是，证券投资时亏时盈，境外投资风险更大。我国金融机构也需要小步慢跑，逐步历练，在多次磨合、循序渐进之后，才能渐入佳境。

《金融时报》记者：如何能够形成资本市场高水平对外开放新格局，促进国内国际经济双循环发展？

田利辉：资本市场高水平对外开放新格局的形成需要循序渐进式的制度开放，需要提升金融机构专业水平，需要优化中国资本市场环境。

循序渐进是我国资本市场高水平对外开放新格局构建的必由路径。事实上，我国一直在根据国情变化有条不紊地推动资本市场开放。上世纪90年代，我国就开启了境内企业发行特种股票（B股）来吸引外资的实验。2002年推出合格境外机构投资者（QFII）、2011年推出人民币合格境外机构投资者（RQFII）管理制度，2014年开通沪港通，2016年开通深港通，2019年开通沪伦通。2020年，证券基金期货机构外资股比限制全面放开，6家外资控股证券公司顺利落地，QFII/RQFII全面取消额度限制。可以看出，我国资本市场的国际化不是一下子全部放开，更非全盘西化，而是有序有度地进行双向开放。当前的开放是打开窗户，引进新鲜空气，而非开门揖盗。当窗户越开越多之后，在我国市场和投资者对于境外资本和境外市场具有充分认知的基础上，我国不仅稳步放开跨境投融资限制，而且开始推进制度规则上与国际市场的深层次对接。这就是说，中国资本市场从局部管道式开放向全面制度型开放转变，进而通过注册制等新制度供给，推动我国金融供给侧结构性改革。参考国际市场规则，结合本国情况，我国正在优化资本市场制度规则，试图在规则层次与国际市场接轨。接轨不是西化，而是在明确中国资本市场发展阶段的基础上借鉴国际最佳实践，形成中国特色的资本市场制度。制度是我国全面开放的基础，意味着我国将安置报警监控系统，布置好门卫保安工作后，逐渐有序地打开大门。

专业人才是我国资本市场高水平对外开放新格局构建的关键所在。对外投资需要更为专业的金融机构，金融供给侧结构性改革应该增强我国金融机构的核心竞争力。金融是服务业，高端服务业的发展关键是人才。我国金融业需要能够切实服务中国的国际化人才。金融机构应该延揽招聘国际化人才，也应该从内部培养国际化人才。国际化人才不仅是讲外语，有海外名校金融学位，而且应该切实知悉中国国情和监管规则，能够同时对国内和海外金融产品进行分析定价。在金融双向开放的背景下，我国应该借鉴国际经验，填平人才聘任的界限鸿沟和打破人才晋升的天花板。同时，金融机构应该不拘一格选人才、请人才、用人才。金融机构市场化程度较高，但是我国还存在仅以资历和关系为高级职员的聘任标准的现象，而忽略了近邻人才的跨界使用。实际上，跨界人才可以经过短期学习和实习后，成为金融机构的新生力量。善用人才需要组织，组织是高质量发展的核心所在。中国金融机构需要在公司治理、经营管理和企业文化上下真功夫。提高组织能力的关键在于激励和惩戒。我国国有金融机构应该根据市场环境变化，适时调整对股权激励的暂停和过度限制。在经营管理上，我国应该借鉴国际机构的运营模式，实现人尽其才的高效运转。在公司治理上，我国金融机构需要更为重视独立董事的作用，延揽具有国际背景的人才参与公司决策。

优化环境是我国资本市场高水平对外开放新格局构建的核心举措。环境的优化核心在于规则、政府和市场的规范。近年来，我国营商环境不断提升，投资环境也在不断优化。建制度、不干预和零容忍是资本市场的投资环境。通过建制度，实现制度规范，我国现有市场主体和开放引致的新市场主体能够明确行为准则，知晓界限。当然，在这一建制度的进程中，我国应该主动借鉴国际资本市场经验，构建与国际市场接轨的制度规则。不干预目的在于确立市场在我国资源配置中的主导地位，约束行政干预，实现政府在市场上的行为规范。市场主导对于吸引境外资金至关重要。零容忍确保我国资本市场的有序运行，带来市场的规范运行。只有风清气正的中国资本市场才能吸引到境外的优质资金，引入能够促进中国发展的价值投资者和长期投资者。

资本市场是形成科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽

《金融时报》记者：《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》把“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”摆在各项规划任务的首位，并进行专章部署。您认为如何发挥好资本市场在促进创新资本形成、激发企业家精神和人才创新活力等方面的优势，最大限度地调动创新发展的内生动力？

田利辉：资本市场是形成科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽所在，可以最大限度地调动创新发展的内生动力，有力促进创新驱动发展的国家战略落实。具体而言，资本市场能够通过资本供给来实现配置创新资源，能够通过风险分担来弘扬企业家精神，能够通过创新资本化来激发人才活力。

创新发展需要资本资源配置。然而，创新活动的信贷资本配置往往不足。创新过程具有内在的高度不确定性，创新内容作为商业机密增大信息不对称，无形资产居多的创新型企业往往可抵押的固定资产有限，这会显著增大信贷风险。更为重要的是，如果创新成功，贷款人所得仍然是固定的本息。这样，风险和收益的不对称导致创新发展需要权益资本支持。我国需要发展以资本市场为中心的直接融资，特别是私募股权资本。可以说，没有私募股权资本的发展，也就没有美国硅谷的成功和数字技术的发展。我国需要积极发展天使、创投等私募资本，需要提供私募资本的退出渠道。这两年科创板和创业板实施注册制，有力推动着我国私募资本市场的发展。同时，上市公司的继续创新也需要通过增发等方式实现股权再融资。近年来，我国资本市场再融资便利化也在不断推进。

企业家精神的弘扬需要风险分担。企业家精神不仅是敢于冒险，而且是工匠精神、创新精神等特质的综合体现。企业家的冒险不是盲目的冒险，而是经过计算和考量的先行。股份公司和资本市场实现了公众的集资和风险的分担，将企业家精神从口号变成了行动，从特殊个体变成精英群体，从小本经营变成了规模经济，从而推动企业创新发展。可以说，资本市场是风险分散的最佳场所。

人才活力的激发需要资本化创新。人才具有一定的专业知识或专门技能，进行创造性劳动。人才是我国经济社会发展的第一资源，但是如何才能使得人才敬业、勤业、辛苦劳作呢？资本市场可以为人才提供股权、股票期权等多种可变的薪酬激励。倘若有市场认可的实质性发明创新，市场会通过股价反映多年的现金流，进行资金的跨期，实现创新的资本化，这会给相关人员带来巨额的回报，形成有效的激励。

提升上市公司质量是下一步改革的重中之重

《金融时报》记者：证监会主席易会满日前指出，将“以注册制和退市制度改革为抓手，全面加强资本市场基础制度建设。”您认为应当如何保持资本市场制度的连贯性和稳定性？我们需要补充完善哪些方面？

田利辉：中国不仅需要开放，更加需要改革。革故鼎新一定是与旧的不同，但这不是不连贯；一定会带来新的影响，但这不是不稳定。资本市场制度建设的连贯性在于是否坚持资源配置优化，回归初心是所谓日新月异的资本市场连贯性的同义语；稳定性在于能否有效防范系统性风险，风清气正应该是常态波动的资本市场稳定性的代言词。

我国资本市场当前基础制度的改革聚焦在市场的入口和出口，注册制改革初见成效，退市新规正显威力。资本市场改革应该是系统工程。不仅需要监管的放管服改革，推动发行上市来服务实体经济；也不仅明确规则，严格执法，让劣质公司退市来保持市场质量，而且需要推动中介机构服务质量，推动上市公司提高盈利能力，推动投资者优化价值判断。持续监管是基础制度进一步改革的重点所在。

下一步改革应该聚焦于中介机构的责任压实，推动良性竞争，形成特色服务，实现优胜劣汰。这可以通过开放促改革，通过外资机构的鲇鱼效应来推动我国中介机构的发展。这也可以通过制度推改革，实化独立董事，提升公司治理。这还可以通过稽查挺改革，严查各种猫腻，确认中介机构的行为规范。

投资者教育需要切实推进，而不能流于口号；而且投资者教育不仅限于普通投资者，也包括机构投资者。我国资本市场微观结构一度散户过多。在监管层推动下机构投资者超常规发展，微观结构显著改善。但是，并非所有机构投资者都能够进行价值投资，有些机构热衷坐庄炒作，有些机构行为散户化，羊群跟风。近年来，在严监管的态势下，价值投资逐渐为我国部分机构投资者接受，资金聚集于景气行业的龙头公司。不过，近来部分抱团股的闪崩现象需要引起监管层的高度重视。

提升上市公司质量是下一步改革的重中之重。资本市场不仅是服务投资者开展交易，而且是推动上市公司更上一层楼。资本市场的金融监管可以从信息披露、公司治理、再融资、资金使用、现金分红等多角度来推动上市公司实现高质量发展。

“放管服”和“零容忍”是政府和市场的关系问题

《金融时报》记者：针对近期债券违约个案，监管层明确要处理好促发展和防风险的关系，牢牢守住不发生系统性风险的底线。您认为目前资本市场的哪些风险是值得关注的？我们如何平衡“放管服”和“零容忍”？

田利辉：促发展和防风险是一枚硬币的两面，发展的前提是防范系统性风险，系统性风险防控的目的在于实现稳定发展。而促发展和防风险需要政府有为，但不能越位妄为。可以讲，放管服和零容忍是政府和市场的关系问题。只有实现放管服和零容忍的齐头并进，才能实现风险可控前提下的资本市场健康发展。

防风险不是防范所有风险。倘若只有个债违约和个股退市，并不形成传染效应，那么这是市场的正常出清行为。然而，如果发生区域性、行业性甚或全局性的个债违约，那么就需要检视实体经济，及时予以整改重组或者支撑辅助。如果因为个别企业问题形成市场性的暴涨暴跌，那么需要稽查有无市场操纵，需要推进投资者教育和弘扬价值投资。

在债券违约问题上，我国监管者能够尊重市场，尊重规则；不仅通过市场出清个债风险，而且防止个别企业套利政策，借助市场出清来实现逃废债。通过市场化来处置债券违约，能够实现优胜劣汰，更好地优化资源配置。而且，证监部门不向地方或局部利益让步，严肃查处“逃废债”等违法违规行为，这会有助于保护投资者，实现公平公正，带来市场的风清气正。故而，当前债券违约情况虽然时有发生，但是在监管、政府和市场的共同努力下，个债违约得以有序处理，市场稳定运行。

而且，A股整体股权质押情况有所好转，控股股东股权质押数高比例占股家数显著下降。这不仅反映了宏观上我国经济复苏的势头，而且反映了在场内外一致性严监管的环境和态势下，微观上更为审慎的控股股东行为。可以说，当前上市公司的股票质押风险化解正在取得实质性成效，这应该主要归功于审慎、严格和全面的金融监管供给侧结构性改革。

当前可能出现的系统性风险主要是潜在的国际金融危机、病毒疫情失控、预期外政策突变、大资本突发撤资和游戏驿站（GME）类型的羊群定向冲击。不过，目前来看，这五大风险近期不会出现。

我国的放管服是确定政府边界，不干预市场的正常规范运行，但是并不是对于上述风险漠然放任。放管服是市场化的重要路径，但是市场化是指正常运营的市场。一旦系统性风险出现，市场失灵，政府需要及时积极主动介入承压，扶大厦于将倾。

同时，监管机构需要对于市场中的违法违规行为予以严厉打击，零容忍。只有执法必严，才能实现资本市场的法治化。风清气正是资本市场长期健康发展的核心所在。

责任编辑：王煊