金融市场基础设施是现代金融体系的支柱，处于金融体系的中心位置。本文从金融科技和制度体系演进的历史视角来对债券市场的金融基础设施发展进行研究，客观评价分布式账本技术应用，提出国债市场技术应用的策略建议。

演进回溯:

危机与科技驱动金融基础设施发展

（一）金融基础设施的概念与类别

金融基础设施（FMI）本义上是指金融市场交易后端的基础设施。根据支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）联合发布《金融市场基础设施原则》（PFMI）国际通行标准，债券市场金融基础设施是指债券市场参与机构（包括系统的运行机构）之间，用于结算、清算或记录支付、证券、衍生品或其他金融交易的多边系统和运作规则，包括支付系统、证券结算系统、中央托管系统、中央对手方和交易数据库。

以美国为研究参照，回溯其金融基础设施发展史，危机和科技是推动FMI历史研究的直接原因和驱动力，其中危机引发变局，科技开创新局。金融科技（FinTech）被认为是金融服务与信息技术的新融合，其历史发展过程经历了金融科技1.0、金融科技2.0和金融科技3.0三个时期。2008年全球金融危机后，金融科技3.0成为新的发展趋势，其演进过程对监管机构和市场参与者形成了新的挑战，需要考虑技术革新的潜在收益与新应用风险危害的平衡问题。此外，在金融基础设施演进历程中，每个发展阶段的金融基础设施与证券制度的持有体系相关。按中介机构是否名义持有的作用划分为无名义持有的直接持有体系（DHS）和间接持有体系（IHS）；按金融监管效能又存在穿透持有体系（THS）和非穿透持有体系(NTHS)。

（二）金融基础设施的阶段划分

第一阶段直接持有体系与“纸处理危机”。早期债券发行和交易服务机构在进入清算、结算和支付过程中完全依靠纸质账本进行处理。金融科技发展尚不成熟，手工处理模式存在市场规模的理论上限。进入20世纪60年代，美国境内外证券市场高度繁荣，纽约作为证券结算中心，结算能力不足的问题充分暴露，引发“纸处理危机”。

第二阶段间接持有体系与“非移动化/无纸化”。受限于金融科技发展的时代背景，中央托管机构在20世纪60年代无法实现所有投资者在单一中央托管机构集中开户。根据债券市场结构和信息技术水平，美国选择间接持有体系作为化解危机的应对方案。债券市场金融基础设施中构建了中央证券登记机构、中介机构和实际持有人三者间分层且交叉的复杂证券登记托管结构（以下简称“多级持有结构”）。该阶段FMI被称为传统金融基础设施体系，证券结算“非移动化”和“无纸化”成为其典型特征。危机成为两个阶段更替的直接触发点，在化解危机中金融科技（FinTech）是实现金融基础设施升级的主要推手。第一阶段对应金融科技1.0，第二个阶段对应金融科技2.0发展历程。

第三阶段穿透式持有体系与“技术修复”。2008年金融危机爆发后，国际社会对构建高效、透明、规范、完整的金融基础设施十分重视并达成广泛共识。各主要金融市场关注传统金融基础设施间接持有体系的制度缺陷，尤其是由于多级持有结构引发的名义人登记和混合账户管理的问题。消除隐患需要改变复杂的持有结构，穿透式持有体系成为新的发展趋势。美国金融基础设施存在放弃间接持有体系和技术修复两条路径。当前金融基础设施发展已处于金融科技3.0时代，其演进过程对监管机构和市场参与者形成了新的挑战。

金融科技:

框架思路、技术要素与利弊辨识

（一）框架思路

区块链技术其本质上是分布式账本技术（DLT）的应用，基于分布式账本技术应用的金融基础设施（DLT-FMI）是金融科技3.0革新方案发展方向之一。

DLT在金融基础设施中的技术安排具有很强的灵活性，可以通过多种形式实现，也可以选择金融交易的全流程和部分阶段实现。一是信息的账本保存。DLT-FMI的分布式账户主要用于对数字资产所有权和收支的记录，区块链仅仅是分布式账本的一种类型，并不是所有的分布式账本都必须采用区块或者链上交易。二是账本的动态更新。DLT应用中存在诸多节点，所有节点相互链接并进行复制账本信息。DLT的显著特性是基于加密算法可信技术和共识机制等，能够通过链上责任分配实现多节点的账本信息更新。三是流程的标准化。债券交易基于DLT形成了标准化操作流程，在共识机制内，各节点通过责任分工完成债券交易账本的数据保存和更新。

（二）技术要素

DLT-FMI的融合实现传统金融基础设施体系内机构部分或全部的系统集成，表现为一体化集成模式和部分集成模式。

DLT-FMI技术安排框架需要考虑机构的设计问题，不同的金融基础设施机构依其在技术框架的功能进行决策，体现DLT-FMI框架的运营责任和操作的可获得性。在单一机构模式中，单一的基础设施机构承担DLT-FMI的全部管理与运营，包括所有节点账本的数据保存与更新，类似于传统FMI高度集成运营模式；多机构模式则通过多个机构的责任分担完成，各自独立的机构分别进行账本的复制和规定任务的执行。对于参与金融基础设施平台操作的权限问题，存在有限制和无限制两种平台构架。无限制的方案由于其无门槛的开放性导致存在很大的监管隐患，必须通过在链上进行协议机制设定，形成有效的规则来约束各节点的相关链接关系达到监管约束目的。

（三）判断参考

传统的金融基础设施采用中央账本的模式，基于DLT的金融基础设施将弱化债券市场参与主体对传统中央账本型FMI的依赖。DLT的应用将迅速改变以往的FMI的交易后操作，包括资产的储存、义务的执行、合约的达成和风险的处置等。DLT-FMI的技术优越性表现为：一是传统基础设施操作复杂程度的降低；二是提高终端操作的速度，提升资产和资金的可获得性；三是大大降低了不同登记机构的对账等协同操作需要；四是增加了交易记录保存的透明度和永久性获取和处置等；五是通过分布式数据管理提升网络的韧性；六是DLT提升市场透明性，减低运营和金融风险。

DLT技术是一个正在不断发展的技术，尚未有充分证据支持其在广泛应用的完善性。不能因为DLT-FMI在支付、清算和结算的技术优势，而对其风险视而不见，要辨识其异质性的风险问题。区别于传统FMI，DLT-FMI异质性风险包括技术应用造成在运营和安全事项上产生不确定性风险；与传统FMI交互操作可能存在空白区；结算确认出现了模糊地带；DLT的应用造成了对应法律体现的完善性出现问题；现有的监管框架可能在有效性和完备性上存在差距；引发数据完整性、永久性和隐私性的相关问题。

国际标准：

基于BIS分析框架的风险问题挖掘

参考国际清算银行（BIS）、支付和市场基础设施委员会 （CPMI）的研究框架（以下简称《BIS框架》），DLT-FMI的应用存在以下风险问题。

（一）功能性约束

DLT核心服务内容在于账本的信息维护，在应用DLT技术中存在两方面的功能性约束。一是可执行约束。DLT-FMI实现技术效应存在网络依赖性，即有赖于关键市场主体的参与又依靠金融市场技术适应程度。关键的影响要素包括环境要素、技术要素和金融要素。二是价值链约束。价值链全过程包括客户身份认证、交易前操作（如资产持有验证和清算、结算的数据联通等）、清算、结算和结算后操作（如债券的本息支付等）。其中，客户认证应遵循KYC原则，并且满足反洗钱和反恐怖融资的要求。DLT存在市场参与群体之间的挤出效应，如果金融市场由国内市场拓展到全球市场，链上参与方可能存在跨境管辖权差异的问题。

（二）效率约束

DLT存在速度和成本的不经济可能。首先，速度的不经济表现为并不是所有的技术安排都会产生执行速度的优化。其次，对应成本因素考量，DLT-FMI对传统交易流程中某些环节产生成本消减效应，同时可能增加其他市场和社会成本。链上各节点分担账本维护与更新的责任，这将增加市场参与主体的直接操作成本。

基于速度和成本评价DLT-FMI效率，需要关注协调性、信用与流动安排和自动化三个方面。在协调性方面，传统FMI中涉及不同账本信息的协调，存在时间和人力大量消耗；DLT-FMI内减少了数据的差异，将便利化账本信息的快速协调，有助于消除或弱化金融基础设施的操作负担。虽然DLT-FMI能够改善协调的速度和成本，但是不可回避链上数据信息分享对数据保护和交易隐私等的威胁。在信息和流动性方面，流程速度和协调效率的提高使得金融市场的交易呈现实时性的趋势，FMI在支付、清算和结算中需要进一步的减少风险暴露和提升流动性。DLT技术安排有选择实时性的权利，一旦选择就应在DLT-FMI的功能实现中衡量上述指标的成本和风险问题。

（三）安全隐患

在压力测试情形下，DLT-FMI存在金融不稳定的风险传染渠道，主要表现为：技术操作风险。DLT-FMI的密码技术工具的关键在于公钥密码算法（安全风险），未来技术的进步具有很强的替代性和淘汰性，现有的算法未必未来安全、有效。密码技术存在操作风险，包括韧性和扩展性两方面的问题。结算事项风险。DLT-FMI中的结算资产并非全部都是账本上的数字化资产，参加链上交易的资产可能是在其他FMI上托管资产的数字化代表。在部分DLT应用的技术安排中，账本的更新可能由于多节点的状态协同需要更多的时间，也就是说当某个节点的账本更新后并不意味着达成链上共识。DLT-FMI中的结算最终性存在不清晰的情况，原因在于依赖共识机制，造成传统适用的法律框架可能不能有效支撑完成结算最终性。法律问题风险。如果基于DLT应用的法律框架明确性不足，DLT-FMI将存在剧增的法律风险。金融科技的应用具有创新性，但是DLT-FMI支撑的法律体系尚未达到传统FMI法律基础成熟。尤其DLT-FMI处理跨境交易中，资产处置可能面临处于多个不同的管辖权，上述适应法律框架的复杂性将增加，引发不确定的法律风险。治理结构风险。DLT-FMI操作流程中涉及信息保存和账户更新的分享，基于金融市场韧性和安全要求，需要建立针对性强、考虑周到完善的治理结构。尤其选择无限制许可模式下的FMI，在操作流程中将面临更多治理结构的挑战。数据管理风险。数据的可追溯性要求链上数据的完整性，这是数据安全的关键。在数据维护中要免于破损和丢失，在账本中记录数据应保持不可变的特征，各节点不能随意地单方更改。此外，数据管理面临其他误差风险，如编码错误、欺诈和不可抗力偏差等。

（四）链接风险

DLT-FMI在金融市场体系内存在诸多内部链接。一方面，传统的债券结算需要包括支付、价值转移等多个系统，链上结算依技术框架设计也存在类似链接关系，同时，链上金融机构存在参与多个链上支付系统，甚或进行跨FMI的操作可能；另一方面，链上参与的金融机构、支付系统和其他金融基础设施可能存在不同管辖权的跨链联系，如跨境交易和抵（质）押等。

基于DLT应用的链上金融机构与基础设施机构等存在更多关联性，这意味着金融市场风险可能存在传染性，范围将更广泛。在DLT-FMI中，如果金融系统的某部分出现问题，可能导致在市场的其他部分问题的集聚式爆发，甚至可能危及金融系统稳定性。DLT-FMI链接系统的设计初衷在于消减数据信息的风险，即市场的透明性提高有利于跨市场风险管理。但是存在负面效应，如在附有自动化合约工具的DLT-FMI结构中，如果从宏观经济条件出发操作执行，可能引发系统性事件。DLT-FMI应慎重设定跨市场间关联性的自动合约工具，需要提供额外的防范手段规避风险传播。

国债方案：

“后发优势”和“增量改革”

中国债券市场规模居于世界前列，金融科技应用于债券市场金融基础设施具有重要意义。结合中国国情，基于国际FMI原则和BIS分析框架，一方面，应反对现有FMI的颠覆式改革。我国债券市场金融基础设施属于穿透式持有模式，具有“后发优势”，DLT-FMI存在不确定性和潜在风险，不适合颠覆性的更新；另一方面，应支持局部FMI的渐进性优化。基于区块链技术的渐进式创新安排局部适用于债券跨市场交易结算、国际金融基础设施跨境联通和离岸债券发行等。

（一）抉择判断

DLT-FMI被认为是解决传统金融基础设施间接持有体系隐患的金融科技方案。以美国债券金融基础设施为代表的IHS体系存在制度缺陷，具体表现在：一是中介机构成为法定证券所有人，牺牲了投资者的法定所有权；二是投资者承担中介机构的信用风险，尤其在中介机构进入破产程序，法律可能不支持投资者取回购买证券；三是投资者面临中介机构挪用证券的风险。一些国家（包括希腊和北欧等国）的FMI采用THS体系，中介机构不能取代投资人持有，仅提供账户管理服务。THS体系在没有采用区块链技术的前提下已经实现了上述监管功能。

审视国债为代表的债券市场，在金融监管上，具有显著的金融基础设施“后发优势”。该优势除了监管功能的穿透能力，金融基础设施的交易结算效率上已经实现了DLT-FMI的部分效率，国债金融基础设施（以银行间市场为主）已经实现了DLT-FMI提高监管透明度和交易结算效率的功能，同时依靠现有的金融科技和法律法规框架，避免了DLT技术尚未成熟而存在的自身约束性缺陷和不确定性危害。

（二）增量改革

我国债券市场虽然规模庞大，但仍是处于新兴市场发展阶段。境外持续增持以国债为代表的人民币安全资产，一方面体现了世界对中国经济充满韧性的信心；另一方面，国际资金跨境流动存在对国债市场金融安全的威胁。新冠肺炎疫情引发全球经济危机后，非常规货币政策回归对新兴市场存在风险冲击，历史韧性不足市场容易引发资本流入逆转的经济危机。

一是构建国债市场金融基础设施联盟链。我国的债券市场金融基础设施现状呈现“两市场、三后台”的态势：“两市场”为银行间市场和交易所市场；“三后台”是指中国证券登记结算有限公司（以下简称“中证登”）、中国国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）和上海清算所（以下简称“上清所”）。上述三家金融基础设施机构联通中，仅有中证登与中债登建立联通机制，限于国债、地方政府债等跨市场转托管和交易，多数债券不能交叉挂牌交易。

由于上清所没有开展国债相关业务，国债市场FMI仅存在双后台。国债市场由中债登承担总托管职责，在跨市场业务中作为总登记托管人维持市场秩序。然而，由于交易所前台尚未实现与中债登直连，存在效率的不经济问题，如果不同系统对接达不到电子化处理水平，人工处理的低效率和操作风险更成为潜在隐患。

为应对上述问题，历史借鉴方案是实现金融基础设施机构的集中统一。从美国来看，其中央托管机构通过与多元前台直连，为投资者多元入市提供便利。在20世纪80年代，美国市场上有7个托管机构，现在监管部门已将分散的托管体系过渡到统一的中央托管系统，即全美证券托管结算公司（DTCC）。美国债券电子交易平台约有40家，DTCC与多元前台直连实现直通式处理（STP），为投资者多元入市提供便利。从欧洲来看，在其跨境市场上，多元前台与单一中央托管机构直连，使得投资者可以较为方便地参与跨境投资。

中国金融基础设施框架具有自身特点，国际模式难以照搬，在不改变现有债券市场金融基础设施格局和职能分工的前提下，学术和市场研究提出基于区块链构建债券市场金融基础设施联盟链。国债DLT-FMI框架的设计思路为原有的金融基础设施延续现有的业务流程和结构框架，跨市业务基于区块链技术进行链接，中债登和中证登等作为市场参与方节点进行链接并形成数据账本。该方案主旨在于统一金融基础设施机构共识，合作共赢推动增量改革，探索DLT网络形成的成本降低、效率提高的规模经济效应。

二是基于效率方案的联盟链设计，在DLT-FMI增量改革中增强金融监管功能。首先，“强监管”的限制许可模式。基于DLT-FMI无限制模式存在的风险，国债FMI增量改革应选择许可限制模式，对联盟链上账本数据和更新维护设定管理权限；将监管部门作为授权链上节点，实现不同金融基础设施、监管部门和其他市场参与主体的链上联通。发挥DLT-FMI的优势，消除债券市场监管信息碎片化问题，构建技术可靠、系统安全的高效监管信息报送机制，提高监管信息综合统计和共享的效率和准确性。其次，“引进来”跨境FMI联通路径。慎重考虑将境外金融基础设施机构作为联盟链（现有国内金融基础设施体系外）节点，有管理、有限制地参与金融数据的记录、维护与更新；提供中国金融FMI范式参考，以中国结算效率为标准，推进THS模式演进；通过跨境基础设施的链接，协调不同管辖权下国际金融规则和标准的融合，构建面向全球的跨境金融基础设施体系框架。最后，“走出去”离岸区块链发债设想。随着金融科技发展与市场融合，未来区块链应用或将形成新的数字债券生态系统。世界银行、新加坡交易所等都已基于区块链技术进行了债券发行和交易探索，但是由于国内法律法规的约束，在岸区块链发债可行性不大，可考虑具备条件的国外金融基础设施接试点区块链发债，掌握核心技术、总结模式经验。

【本文为国家社科基金年度（2021）一般项目“货币回流的经济安全与国债市场渐进式开放策略研究”的部分研究成果，作者为国家开发银行资金部资深经理】

责任编辑：方杰