【中信固收研究：央行降准深度点评】事件：6月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署进一步缓解小微企业融资难融资贵措施，会议确定运用定向降准等措施加大对小微企业的财政金融支持。6月24日，中国人民银行决定从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。对此，我们如下

　　点评：

　　1、定向降准快速执行，结构性宽松再次确认。从6月20日国务院常务会议提出运用定向降准政策支持小微企业融资，到6月24日人民银行落实国务院部署，再到7月5日定向降准措施将正式实施，此次定向降准政策从部署到落地再到正式实施周期远远短于2018年1月定向降准从部署到正式执行的时间长度。近期信用违约事件频发引燃市场悲观情绪，小微企业融资难、融资贵的问题也愈发凸显，结构性宽松的货币政策更合时宜。

　　2、释放7000亿元资金，年内降准力度最大。本次定向降准预计将释放7000亿元资金，相比于1月25日降准释放约4500亿元和4月25日降准并置换部分存量MLF后释放月4000亿元资金，是今年以来单次降准释放最大规模。下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目；下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场。

　　3、符合我们前期判断，降准和MLF不是替代关系、而是并列的先后关系。MLF超额续作之后 ，定向降准政策落实，“MLF+降准组合”再次确认。本次定向降准从提出到短期快速落实都符合我们的预期。在央行超额续作MLF及重新开展MLF操作后，市场对央行再次降准的预期有所降低，而我们一直以来认为降准和MLF操作并非政策替代关系，而是政策先后关系。我们在《2018年6月MLF点评和债市分析——MLF超额续作及近期货币政策研判，五大要点值得关注》中明确提出，MLF超额续作并不意味着降准政策的退出，降准不是不到，只是政策有先有后；在国务院常务会议提出定向降准政策的点评中提出，参考去年国务院常务会议提出定向降准后的在政策推出和正式执行时间，我们认为此次定向降准措施大概率也将短期内落地。

　　4、本次人民银行定向降准罕见的提出，主要目的是为了落实商业银行债转股资金问题，可见目前政策层仍然认为防风险为重中之重。市场化债转股的政策与实施机构在2016年便已经初具雏形，诚通国新、各类地方AMC、银行系AMC都已设立并参与了诸多业务，所以实施的机构、运行框架都较为完备。在过去两年，对企业杠杆、尤其是对高杠杆国企的降杠杆起到了较大作用。但时过境迁，目前债务问题从国企杠杆悄然演变成民企信用风险。核心在于调动银行主动债务处置的积极性，同时又要降低对银行传统表内业务风险计提等冲击。重所以以银行AMC为主体，以时间换空间，以子公司接表外，是目前阻力较小的政策创新。

　　5、我们一直坚持降准仍将持续，一是中国法定准备金在世界范围内仍处相对高位，应在目前背景下尽快降下来，二是下半年资金缺口仍然存在，应该持续供应流动性。我们预计下半年仍有可能降准50-100BP。我国银行法定存款准备金率仍然在15%左右，处在相对较高的水平，在利率市场化改革和资产负债回表过程中，应逐步降低法定存款准备金率至合理区间。首先，利率市场化的推进需要在利率水平下行的环境中进行，资金价格和市场利率逐渐稳定，市场情绪对冲击的抵抗性增强，市场环境更为稳定，因而通过降准的方式营造利率下行环境，有助于利率市场化的推进。其次，在以资产负债回表为目标的金融去杠杆背景下，降低准备金率能有效降低银行负债端成本，有助于推动银行资产负债回表进程。持续利多利率债市场，我们的10年国债区间3.4-3.6得到政策和实践的证明！

　　安信策略：货币转向中性偏宽，市场迎来“重建”行情。安信策略指出，近期风险偏好回落的根本原因来自去杠杆引发的流动性担忧，伴随着信用违约和股权质押等流动性风险不断暴露，当前风险偏好可能已经降至阶段性低点。未来政策有望迈向“货币中性偏宽+结构性紧信用+推进改革+补短板”，市场的信心将逐步恢复，从而迈入“重建”阶段。

　　华泰宏观：货币转向清晰 降准之后很可能还有降准。央行6月24日决定定向降准。华泰宏观点评定向降准，央行预计定向降准将会释放资金约7000亿元，略超过市场预期（4000亿）。当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡，处理好信贷、社融、M2的稳定是关键，而保证商业银行负债稳定成为重中之重，央行稳健灵活适度的货币政策当前面临的主要操作目标便是社融增速的快速下行，预计下半年仍会有1-2次定向降准。

　　海通证券点评定向降准：货币宽松加码 缓解信用压力。央行定向降准意味着货币政策进一步边际调整，宽松力度加码，可一定程度支持实体融资、缓解信用压力。但降准释放的是银行表内资金，而今年以来大幅萎缩的融资主要来自影子银行体系，这些融资要回归银行表内还会受到信贷和监管政策限制，这意味着降准对信用压力的缓解、对社融的支撑作用或相对有限。此次降准有利于带动短端利率下行，从而打开长端下行空间。债市慢牛延续，利率债和高等级信用债仍是配置首选。

　　长江宏观：定向降准结构性对冲 去杠杆将是“持久战”。长江宏观认为，去杠杆将是“持久战”，紧信用与宽货币搭配。债务收缩推动去杠杆的同时，宽货币结构性对冲紧信用的影响，引导资金流向、优化经济结构，助力经济转型。防风险、去杠杆是转型必经之路。通过债务收缩和经济结构优化，推动结构性去杠杆。信用收缩尚未结束，社融增速仍有下行压力。

　　联讯证券李奇霖：债券的投资机会相对比较突出。央行今日宣布定向降准0.5个百分点，联讯证券李奇霖对此点评认为，在这样的一个定向降准周期内，债券尤其是利率与高等级的投资机会相对比较突出，但是股票受制于供需缺口收窄后周期类行业利润增速的放缓、实体总需求边际下滑、信用风险的担忧、贸易战高

　　国君宏观：定向降准+债转股支持结构性去杠杆和民企融资。国君宏观点评定向降准称，通过定向降准形成正向激励，加快“债转股”实施，意味着结构性去杠杆告别粗放扫射模式，开启精准狙击模式，杠杆去化总体上将边际放缓，贯彻稳中求进工作总基调。不过，用流动性工具来解决信用风险引发的问题，若没有强有力的窗口指导，最后的效果需要进一步观察。

责任编辑：韩希宇