摘要：近期，P2P 网络贷款平台问题频发，庞氏骗局是其中一种典型的问题形式。通过研究 e 租宝数据揭示庞氏骗局的发展规律发现：相比不断吸引新人入局，庞氏骗局的维系更依赖于老投资者的重复投资。老投资者不断增加资金投入为骗局提供持续的资金来源，同时也会对新投资者形成示范作用。此外，官方媒体广告提供的外部信任背书也会对投资者决策造成影响。

一、P2P 网贷平台问题频发

中国的 P2P 网络贷款行业在全球具有领先地位。根据国际清算银行（BIS）的估算，中国网贷规模居于世界首位，已经超过美国和英国1。目前，中国 P2P 网络贷款正从野蛮生长发展阶段进入到合规有序发展阶段。根据网贷之家的数据，P2P 网络贷款行业在 2017 年达到顶峰，月均成交额超过2000亿元人民币，月底待还余额超过1万亿元人民币。

进入 2018 年以来，P2P 网贷行业进入缓慢发展阶段，月均成交额已逐步下降为 1000 亿元人民币。2019 年 9 月，当月成交额已不足 700 亿元人民币，月底待还余额仅剩接近 6000 亿元人民币。

P2P 网络贷款的快速发展也蕴含着诸多风险。截至 2019 年 9 月，中国共有 6616 家 P2P 网络贷款平台成立。其中，正常运营的平台仅剩602 家，占比不足 10%。停业或转业平台共计 3153 家，累计问题平台数量达到 2861 家。早期的问题平台中有相当数量都属非法运营，涉嫌诈骗和非法吸收公众存款。庞氏骗局是其中危害最大、影响最广泛的形式之一，给投资者带来了巨大损失。

中国民众金融知识相对匮乏，金融科技的创新性又为骗局提供了噱头，投资者难以分辨平台的优劣。为避免造成更大损失，有必要借助真实数据认清庞氏骗局的发展规律，这既可为 P2P 网络贷款平台合规化发展提供宝贵经验，也可为防范未来可能发生的复杂金融骗局提供线索。

二、e 租宝构建庞氏骗局的历程

从研究对象来看，e 租宝是典型的庞氏骗局。该平台为 2014 年成立的 P2P 网络贷款平台，其资产端产品对外宣称为融资租赁债权转让，但实质上几乎所有项目均为伪造，资金端则面向公众筹集。e 租宝产品预期年化收益率在 9.0%到 14.2%之间不等，期限分为 3 个月、6 个月和 12 个月。由于 2014 年是 P2P 网络贷款平台行业发展的初期，行业整体收益率较高。与其他平台相比，该平台的整体收益率处于较低水平，但是与同期银行存款等金融产品的收益率相比已具有明显吸引力。

利用 e 租宝 2014 年 10 月 30 日到 2015 年 12 月 4 日期间的投融资数据（2015 年 12 月 3 日，e 租宝深圳宝安分公司被经侦突查，2015 年 12 月 8 日，e 租宝位于北京数码大厦的信息化研 发中心被警方调查。我们的数据基本涵盖了该平台正常运营的期间。 ）研究发现，e 租宝发展非常迅速。该平台最初 40 天新增投资者只有 1760 人，而到最后 40 天，新增投资者数量已经达 269085 人，在不到 14 个月的时间内新增投资人数增长了 150 倍（由于 e 租宝整个项目持续大约 400 天，我们将交易时间等分为 10 段，每 1 段时间涵盖 40 天。）。整体新增投资者呈现指数增长的趋势。作为庞氏骗局平台的 e 租宝发展迅猛，仅在一年多的时间内吸引了近 90 万名投资者。除投资者人数众多外，投资者累计投资金额也达到 741 亿元人民币。

三、庞氏骗局发展机制剖析

传统观念以及既有研究所发现的新增投资者数量的快速增加，使人们普遍认为维系庞氏骗局的核心在于不断吸引新人入局。但实际上，新增投资者数量的增长仅为表象。为从根本上理解庞氏骗局发展的机制，需要对投资者的微观投资规律进行探索。与传统观念不同，我们研究发现：

（一）老投资者的持续参与对庞氏骗局的维系有重要意义

一是投资者在个人的多次投资中会通过自己的投资经验逐步建立起对平台的信任。投资者从平台成功收回的本金与利息会加强投资者对于平台的信任。因此，在平台经营早期，投资者会相对谨慎，仅使用从平台收到的初始投资利息或本金进行再投资，只有在其多次投资后才会从个人财富中额外追加投资。

二是周围投资者的持续参与也会影响投资者的投资决策。在 e 租宝发展初期，整体投资者数量较少，投资者对于平台的信任需要更多的投资探索。而在发展后期，e 租宝投资者整体规模的增加，使得新投资者与老投资者都不认为自己会是最后的“接盘人”。因此，所有投资者会更快速地追加投资。

综上可知，老投资者不断增加资金投入为骗局提供持续的资金来源，同时也会对新投资者形成示范作用，促使新投资者数量不断增加。庞氏骗局的资金规模得以快速增长。

（二）外部信任背书也是投资者陷入庞氏骗局的原因

官方媒体的广告也会带来投资者对平台的信任。从 2015 年 4 月 1日起，e 租宝分别在央视一套、央视二套等央视频道投放广告。研究发现，央视广告增加了 e 租宝平台的可信度。新投资者从央视广告获知 e 租宝平台的信息后更加信任该平台，在首次投资时可能投入更多的资金。而老投资者在看到 e 租宝的央视广告后，进一步确信 e 租宝平台“正规可靠”，愿意更多地将自己的财富投入到 e 租宝。由此可见，官方媒体广告的信任背书也对投资者决策产生影响，使其将更多财富投入庞氏骗局。

四、政策建议

P2P 网络贷款发展迅速，以庞氏骗局 e 租宝为代表的非法运营平台蕴含诸多风险，对此提出以下政策建议：

第一，应注重投资者教育，提醒和引导投资者分散投资。金融知识丰富的投资者更容易甄别出优质的网贷平台；注重资产分散的投资者不会在单一平台或者单一投资渠道投入过多资金。即使出现庞氏骗局，如果老投资者不持续追加投资，庞氏骗局的发展速度会有所下降，也可减少骗局对投资者基本生活的影响，从而有效降低发生社会性群体事件的风险。

第二，应重视部分公司以金融科技为噱头，实际组织庞氏骗局的风险。金融科技的发展使诸多公司的经营模式更为复杂，骗局的形式更为隐蔽，对投资者的危害程度进一步增大。因此，应在早期有针对性地排查金融科技公司，判断其是否具有庞氏骗局风险，尽可能地保护投资者的财产安全。庞氏骗局的本质是资金在公司内部的相互拆借，因此银行等金融机构可对平台资金流水进行监控，及时发现预警信号。

第三，应加强对金融产品广告的审查监管。官方媒体广告会为投资平台提供信任背书，增加投资者信任。因此，电视台应明确自身的社会与经济双重属性，平衡好宣传与经营功能。相关部门也有必要完善对电视台广告播出内容的监管，对影响广泛的金融产品进行更严格的合规审查。

原文刊载于《金融研究》2019 年第 8 期，原标题为《信任与欺骗：投资者为什么陷入庞氏骗局？》。 

责任编辑：王超