发展现状

多样化的企业融资需求和投资者风险偏好一直是驱动资本市场结构演进的动力。中国资本市场起源于国有企业股份制改革，但最初自发形成的市场缺乏全国统一的规范与监管。随着中国经济体制改革持续深入，中国资本市场陆续建立了统一的证券期货市场监管体制、资本市场法规体系和证券发行审批制度。同时，为了满足处于不同阶段、不同类型企业的融资需求和不同投资者的风险偏好，中国资本市场逐步发展出涉及不同类型的金融资产，以及涵盖场内与场外的全国性与区域性多层次格局。

但当前资本市场各层级发展水平并不一致。场内市场在交易品种、交易方式、监管模式等方面的标准化程度较高，采用交易所中心化管理方式，数据治理完善，信用水平统一，市场效率和透明度高；而场外市场为满足个性化、定制化的投融资需求，难以实现标准化，主要采用柜台（over the counter，缩写为OTC）交易模式，导致此类市场信用水平不统一、信用风险难以计量与管理、市场效率和透明度低、监管难度大、局部风险容易传导扩散为系统性风险等诸多问题。如何有效改善场外市场的信用水平、提高市场效率和透明度、加强监管，促进多层次资本市场体系发展，使其更好地服务实体经济和中小企业。

国际上规范场外市场的传统思路是在“规则”层面以中心化、标准化思维为特征的。例如，在2009年G20匹兹堡峰会上提出的有关加强场外市场监管的措施包括：提高交易品种的标准化程度，建设交易报告库，提高中央对手方（central counter party，缩写为CCP）清算的比例，提高交易保证金要求等等。但这些措施的实际执行效果并不理想，因为场外市场的功能特点使其难以像场内市场那样，通过设立交易所和采用集中交易、集中监管来解决规范管理的问题。上述措施试图使场外市场向场内市场靠拢，从而牺牲了场外市场的灵活性，提高了交易门槛，不利于满足个性化、定制化的投融资需求。而受限于场外市场的交易技术手段和数据治理水平，这些措施的实施难度大、监管成本高。不仅如此，多样化的投融资需求如果不能在正规市场上得到满足，就可能流向非正规交易场所，极易引发系统性、区域性金融风险，甚至影响社会稳定。

区块链技术的价值

近年来，金融科技的出现为解决上述问题提供了全新思路，其中区块链技术具有尤其重要的意义。规范场外市场的难题本质上是缺乏“信任中心”来构建市场的“信任机制”。区块链利用密码学原理、分布式容错、共识机制等关键技术，使实现“去中心化信任机制”成为可能，使得市场信用可以不再依赖“信任中心”，而是依靠市场参与者与监管机构的共同监督。引入区块链技术，将完善场外市场的思路从传统的“规则”层转换到“技术机制”层，既保留了场外市场的灵活性，又可获得类似场内市场规范管理的效果。这将是改革场外市场运行机制、监管模式和交易基础设施的新思路，具有重要的探索价值。

当前，区块链技术在资本市场的应用价值已获得广泛关注。早在2015年，纳斯达克就发布了基于区块链技术的私募股权交易平台Nasdaq Linq。此后，纳斯达克陆续与多家金融机构合作，将区块链技术作为全球金融基础设施向外输出。2017年，纳斯达克与瑞士证券交易所签署协议，将一种基于分布式账本技术的解决方案应用于瑞士证券交易所的柜台市场产品。2019年，纳斯达克宣布将利用区块链技术发行股票。2018年，tZero（区块链和金融科技商业应用公司）和波士顿证券交易所也向美国证券交易委员会申请建立一个受监管的交易平台，将虚拟货币视为有价证券进行交易。纽约证券交易所、伦敦证券交易所、东京证券交易所也分别实施了基于区块链的金融基础设施研究、数字货币相关的金融衍生品上市交易、区块链技术公司上市等举措。

除股权市场外，区块链智能合约在场外衍生品市场的独特作用也引发了许多国际金融机构的兴趣，他们提出将智能合约作为场外衍生品合约的电子交易协议，即智能衍生品合约。国际掉期与衍生品协会（ISDA）对智能衍生品合约的概念、复杂性、构建方案等问题进行了研究，提出了“ISDA通用领域模型”，为构造智能衍生品合约设计了实用开发框架。巴克莱银行对将区块链智能合约应用于权益互换、互换期权等交易进行了评估，并于2016年公布了一项基于分布式账本的香草利率互换合约原型交易测试。巴克莱银行还联合纳斯达克和瑞银集团共同投资了美国区块链公司R3CEV，研发了一种基于分布式账本技术、以资产背书的电子现金货币——通用结算币，以用于实现场外衍生品的“通证化市场”。

国内自2001年深圳证券交易所筹建创业板以来，开始逐步探索构建多层次资本市场体系和提供多样化产品结构。自“建立多层次资本市场体系”首次明确提出以来，中央反复强调多层次资本市场的重要性。而区块链也被中央列为《“十三五”国家信息化规划》超前布局的战略前沿技术、我国自主创新的下一个重要突破口和新基建信息基础设施。

鉴于多层次资本市场体系中不同市场在功能定位、市场参与者信用水平、投资者风险偏好等方面的差异，多层次资本市场中的交易制度灵活多样，信息披露制度和监管模式呈现出分层次、多元化的特点，在多层次资本市场的复杂形态结构中，有许多场景适合运用区块链技术去解决长期以来的痛点。推动区块链技术在多层次资本市场中的应用研究，既有利于资本市场运行机制、监管模式的创新，探索有中国特色的多层次资本市场发展模式，也有利于抢占金融科技研究与应用制高点，争夺相关标准制定权。

责任编辑：王超